在IPO審核趨嚴的背景下，部分擬上市企業與投資方為規避監管，采取“明面清理、暗設后門”方式，表面上清理對賭協議，實則保留恢復條款，為資本市場埋下風險隱患。

　　近日，《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的解釋（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）發布，長期盛行于IPO市場的“抽屜協議”現象，有望得到司法層面的強力規范。

　　“抽屜協議”漸成對賭標配

　　國內硅基OLED微顯示龍頭企業視涯科技股份有限公司（以下簡稱“視涯科技”），于今年10月完成了首輪IPO審核問詢函回復。

　　視涯科技招股書披露，公司在歷次融資中引入的外部投資者，均簽署了包含回購權等特殊權利條款的協議。盡管公司在2024年底通過補充協議約定，由公司承擔義務的特殊權利條款及與市值掛鉤的對賭安排已“無條件不可撤銷地終止”，但該協議同時明確，若公司最終未能成功上市，部分股東的回購權將在為期6個月的磋商期后自動恢復效力。

　　同樣，正在闖關科創板的機器視覺企業易思維（杭州）科技股份有限公司（以下簡稱“易思維”）也面臨對賭協議所帶來的不確定性。其對賭協議覆蓋了多種觸發情形，包括上市申請被撤回、審核未通過，在獲得批文后12個月內未能完成上市等。盡管公司聲明相關對賭協議“自始無效”，但在今年4月簽署的股東協議中，仍設置了附條件恢復條款。

　　兩家企業的對賭安排呈現高度相似的運作邏輯：一方面在形式上滿足監管對“清理對賭”的要求，聲稱相關條款已終止或無效；另一方面則通過“自動恢復效力”等隱蔽機制，以“抽屜協議”方式為投資方預留了退出通道。

　　據統計，目前在審的IPO企業中，超三成存在此類帶有“抽屜協議”性質的對賭安排。這種“明面清理、暗地保留”的做法，已成為當前IPO審核中監管與市場層面博弈的焦點。

　　參與過多起IPO投融資項目的投行人士李蔚冉向《法人》記者表示，此類“抽屜協議”近年來成為創投市場的標配條款。從投資方角度看，若不通過這類協議鎖定退出路徑，將面臨投資安全無法保障的重大風險；而對沖刺IPO的企業而言，不提供某種形式的承諾，很可能在融資環節失去對資本的吸引力，陷入“無對賭、無投資”的困境。

　　然而，擬上市企業簽署此類對賭協議，意味著將企業發展與資本的短期訴求深度捆綁。這種捆綁在IPO沖刺階段尤為敏感，一旦上市進程受阻或最終失敗，那些表面上已被“清理”的對賭條款，往往會在約定條件觸發時自動恢復效力，使企業瞬間面臨股權回購、控制權變動等重大風險。

　　從融資工具到“成長枷鎖”

　　對賭協議本為平衡投融資雙方利益而設計，卻因“抽屜協議”盛行而逐漸變質。

　　在李蔚冉看來，“抽屜協議”本質上是擬上市企業在監管要求與資本訴求之間“走鋼絲”的博弈結果。他解釋道，根據A股IPO審核規則，凡是由發行人承擔義務的對賭協議必須徹底清理。這是因為，若由擬上市公司承擔股權回購或現金補償等義務，將直接損害公司及全體股東（尤其是公眾投資者）的權益，并對公司資產完整性與持續經營能力構成重大不確定性。然而，“抽屜協議”通過私下約定效力恢復條款，在形式上滿足監管要求的同時，為資本退出保留了隱蔽通道。

　　市場環境的變化正進一步激化這一矛盾。

　　數據顯示，2025年A股IPO數量預計維持在100家左右，較2020年近400家的峰值大幅回落。一位券商人士告訴記者，在IPO快速擴容時期，對賭問題容易被市場繁榮所掩蓋，但隨著審核節奏放緩，潛在風險正加速暴露。

　　與此同時，這種壓力已傳導至部分沖刺IPO的企業。易思維的案例尤為典型：2025年上半年，該公司在出現凈虧損的同時，應收賬款規模卻攀升至2.13億元，占營業收入比例高達170.42%。這一財務數據異常表現，被市場解讀為在對賭壓力下為沖刺業績而采取的短期行為。

　　“對賭協議對企業持續經營能力的潛在影響，正是監管關注的核心所在。”上述券商人士表示，最新IPO審核實踐中，監管機構不僅要求IPO企業完整披露對賭條款細節，更密切關注其對企業經營決策和治理結構的深層影響。若企業無法妥善處理相關問題，很可能直接導致IPO進程受阻。

　　李蔚冉進一步指出，當前我國創投市場生態仍不成熟，部分機構投資者為追求超額回報，可能利用對賭協議與上市公司市值管理之間的模糊邊界，通過操縱信息披露節奏、調節業績釋放時點等方式影響二級市場股價。此類規避監管的套利行為，不僅扭曲了資本市場的定價功能，更損害了中小投資者的合法權益，亟須通過完善監管規則、強化執法力度予以規范。

　　司法破局與生態重構

　　作為投融資活動的重要工具，對賭協議在平衡雙方利益的同時，其適用邊界與潛在風險正受到監管與司法層面的深度審視。近期公布的征求意見稿明確了對賭協議的效力認定、履行條件及責任邊界，為解決由此引發的糾紛提供了法律依據。

　　本次征求意見稿在制度設計上展現出精準的立法考量。第三十七條規定，投資者與公司或其股東、實際控制人訂立的估值調整協議原則上有效，但公司層面的履行需以“完成減資或具備可分配利潤”為前提。第八十二條明確，與上市公司市值指標掛鉤的對賭條款應認定為無效。

　　上述券商人士指出，這兩條規定以區分主體、分類監管為核心，形成了有機銜接的法律監管體系。其內涵在于：對非上市公司，在認可對賭協議效力的同時，通過資本維持原則約束其履行，以平衡融資自由與公司穩定；對上市公司，則為防范市值操縱、保護公眾利益，直接禁止與市值掛鉤的對賭條款。這種設計清晰地體現了一二級市場差異化監管的深層邏輯。

　　在履行機制設計上，征求意見稿體現出精細的平衡：一方面要求目標公司回購股權必須完成減資程序或確保可分配利潤；另一方面明確創始人及實際控制人提供的擔保有效。這一安排既堅守了資本維持原則，也為投資人提供了救濟路徑。

　　針對市場關切的“抽屜協議”問題，征求意見稿設置了嚴格的法律屏障。根據第三十七條第二款，若公司未依法履行減資程序或分配利潤，當事人請求繼續履行的，人民法院不予支持。該條款同時明確，當事人約定由公司承擔違約責任或提供物權擔保的，人民法院不予支持。

　　在李蔚冉看來，這些規定從法律層面大幅提高了秘密履行“抽屜協議”的操作難度，阻斷了通過違約責任或公司擔保等變通方式實施對賭的路徑。

　　在司法層面為對賭協議厘清邊界的同時，市場生態的重構也需協同推進。受訪人士均認為，破解對賭困局需要系統性治理：既要通過司法裁判為市場提供穩定預期，也需建立對賭協議的備案與穿透監管機制，提升交易透明度。此外，還應通過發展并購市場、完善私募股權二級市場等舉措，為資本退出構建多元化路徑，使對賭協議從“業績賭具”回歸風險定價與價值發現的本質。

　　作者｜法治日報全媒體記者辛紅《法人》見習記者岳雷